——沪市千点关前再说“国有分营”

    千点面前，只争论如何救市是没意义的。中国股市危机与国企改革不到位，这是一枚硬币的两面。十年来，这观点我重复了多次，但问题依旧，而且越来越积重难返。管理层依然把上市圈钱，作为拯救国企之策，股民玩不过国家，便用脚投票。于是，政府再出面救市……。但多年实践证明，股民靠和“国家”博弈，迫使“国家”出台各种所谓的利好，只能延缓危机于一时，不能从根本上挽救股市疲软的生命。所以，尽管救市消息频传，股市还是“跌跌不休”。而根据一些专家开出并实施的股权分置药方，更加剧了股市危机。四个月前我曾说过：上证跌破1000点绝非难事（《南方周末》2005年1月27日）。其实，这千点也绝非牢可不破的雄关。关键是，这市场已经没“底”了。

    在七、八年前的文章中，我曾主张缩股全流通（并提出过C股市场的建议）。但今天，这出台的药方已不灵了。因为它既不能从根本上解决上市公司盈利水平偏低问题，也不能彻底还利于流通股民。这样，面临如此庞大拟流通盘子，面对继续驶来的“航空母舰”，以目前的股权分置方案，即便能顺利实施，即便流动股获得一些补偿，巨增的流动盘也要将股价重心压低、再压低。由于中国股市从没有真正的投资者，没有伺机吞食收购上市公司的“饿狼”，所以，中国上市公司老板，是从不怕暴跌的。而国企流动的根本动机，仍是从股市抽血。所以，只剩下小股民们害怕了，股市便应声再跌！问题是，这小股民都懂的道理，专家楞不明白，仍在瞎支招，让政府快出手救市。

    其实，最大的救市措施，就是恢复股市的资本市场属性。“中国股市的走势，是国企‘仍陷困境’的最好脚注；反过来，国企困境，正是股市危机症结所在。国企困境与股市危机，中国经济这两大焦点难题，本质上是一个问题。它们需要共同的治本之策或拯救之道。”（见２００２年７月１１日《社会科学报》拙文）。这一方案，近年来在不同报刊上已重申了多次。这里再次重申，尽管更多了些悲剧色彩，我却仍认为，它还拯救中国股市的惟一可行方案。

    中国股市是非理性下跌吗？

    专家读不懂股市暴跌，认为是非理性的。一些已跌了80%、被称为“跌无可跌”的股票，竟然还是说跌就跌，让人大跌眼镜。其实，股市首先是市场。股市长跌不止的根本原因，不是一个资金供求关系问题，而是大多股票没长期投资价值。今年见红的股票，一转年，说亏就亏；多年盈利的股票，分起红来，也啬之又啬。中国股市中，像佛山照明这样的公司，凤毛麟角。相信中国股市有投资价值的股民，早被民间喻为一“大傻”；而仍在坚守阵地的，则被称为“股市敢死队”。

    中国股市没长期投资价值，这并不需要论证。如果股市的绝大多数股票，都能保持上市时盈利水平（即20倍的市盈率），且逐年增长、且真诚回报话，到2004年，每股平均分红早该超过0.5元了。如果这样的话，中国股市怎能跌得动呢？面对一个个高回报率的公司，股民怎能怕扩容呢？能保证高回报率的股票，上市越多越好嘛。实事显然相反，那些改制国企，不仅不具有高回报率，反而，上市后还患上“优势退化症”，业绩每况愈下，垃圾化速度惊人。如果这种情况不改观，如果“改制国企”排队上市的欲望不被打消，股权分置只能加速中国股市的下跌。这种下跌恰恰是理性的，是在还中国股市“高投机、低投资”功能的本来面貌。

    关键要提高上市公司盈利水平

    中国股市要彻底摆脱危机，关键是要提高上市公司的盈利水平，提高股市的投资回报率，让老太太也敢把自己的钱放到股市中保值吃红利。如何做能到这一点呢？

中国众多“优质”上市国企，其业绩却逐年劣化，表面看是许多掌门人不拿股东利益当回事，背后，则仍是国企一股独大这一老大难题。由于国家与企业间仍缺少清晰的产权分离与权责约束机制，“改制”上市公司，旧体制下诸多外部不“经济”的干预因素和内部不“经济”的浪费弊端依然存在。确保国有资产增值的管理权并没有真正到位；到位的只是国资委的行政干预权，是对企业领导的任免权。当企业老总的命运与股市完全脱节之后，便不怕股民“用脚投票”了：亏损公司老板照拿天价工资，盈利公司老板则想法转移利润。这才使上市国企普遍患上“优势退化症”。

而要治此顽症，关键是要改变上市公司的股权治理结构，使上市公司老板的命运与股市关联。在深沪盘子不大的时候，国股缩股流通，是很可行的方案。遗憾的是，当时没及时决策。今天，所谓股权分置已难以起到立竿见影效果了，因为深沪盘子太大了，流动已不易，分权则更难。因此，目前惟一可操作方案，仍是我所谓的“国有分营”，改变对国企的控股办法、治理标准，实现上市国企与股市的真正对接。这也是大中国企改革的惟一可行方案。国企改革，曾被许多经济学家逼上“华山一条路”：要么卖掉，要么死掉。他们把“政企分开”与“政资分开”混在了一起。国有资产，必须由政府管理，“政资”是不可能分开的；但通过国有资本或股权的分权运营，“政企分开”，即政府不直接、间接干预国企经营的目标却是可以实现的。

    国企“分权”的股市治本方案

    所谓“国有分营”方案，概括地说：

    其一，是全国按行业或大区设立若干国有投资经营公司（简称国投公司），隶属国资委；各省市也设立多家国投公司（或社保基金），归省市领导。中央与地方的国投公司，都以控股经营企业盈利为目的的资本运营公司。对国投公司经营状况的考核指标，主要看其所持股票的红利收益及控股资本增值情况。中央国投公司盈利，可用来在股市再投资（但不能投机），收购控股上市企业；地方国投公司的盈利，主要用来补充社保基金或进行公共投资。这样，可调动地方、中央共同关心国企的盈利，彻底改变国家不关心国企红利的怪局面。

    其二，将上市国企的国股按６：４比例，分别划拨给国家和地方国投公司持有。对于象宝钢、石化之类超大直属国企来说，可由中央几家国投公司分权而治。分权后，尽管盈利的归属不同，但双方都以赢利最大化为目标，与中小股民一起组成董事会，选聘经理人员，监管企业经营。一旦某一方决策失误，或发生“内部人”舞弊行为，另一方可联合中小股东进行纠错。

    这样分权之后，国投公司变成真正的战略投资人，上市公司的投资回报率便会逐渐提高。其后，再后（或同时）实行国股大比例缩股上市流通，使中国股市真正发挥资源优化配置功能。亏损公司仍会出现，但国企整体效益下滑或转移、藏匿利润不分的局面却会被遏止。国投公司加强管理提高上市公司的盈利水平，中小股民当然乐得搭便车获利，大量社会闲散资金便会纷纷入市。如此水涨船高，中国股市怎能不大牛呢？

    最重要的还是“国家”改变立场

    但眼下，最重要的还是改变“国家”对股市功能的片面认识，改变仅仅把股市作为给国企输血工具的立场。我在1993年文章中就提出中国国企“缺机制不缺钱”的观点，希望改变股市功能偏废的问题，不要把股市这盘“活棋”下“死”。国家永远缺资金，市场永远缺资金，但有效的市场机制比资金重要的多。现在的股市，已经失去吸纳民间游资、优化资源配置的功能了；宝贵的民间资金（股民血汗钱）被上市公司浪费了。这对国民经济产生的消极影响，对国家形象产生的消极影响，对社会安定产生的消极优越性，已远远超出几家国企的死活！因此，作为应急对策，国家应痛下决心，停止新股上市1、2年，给股市以休养的机会。拟上市的国企，一定要先分权，彻底改制。同时，改变所谓股权分置的操作方案，要还原历史、非流动股必须大比例如2:1缩股（或流动股大比例如1:5扩股），实现公平分置。否则，若继续出台权宜之计，穿破千点，中国股市离彻底崩市已不远了。届时，国有资产的损失，何止千万亿！

（要公开发表本文者，请与作者联系。）

附：    全流通方案怎样才是合理

    所谓解决股权分置的方案怎样才是合理、合法，我补充两点：

    三年前，我在批评易宪容先生的文章《还富于民，还是杀贫济富？》（《南方周末》）中有这一段话，今天仍不过时：

    中国股市走到今天，是因为在基础功能不完善的情况下，“决策层”本身却既参与了投机又不断修改游戏规则，这是中国股市深层危机之源。吴敬链先生说中国股市像赌场，我认为，中国股市连正规赌场都不像。正规赌场，如果撇开其抽头不计，赌徒间应该是零和博弈。正常股市不是赌场，它应该是正和博弈，因上市公司给投资者可观的回报。但中国股市，连零和博弈都没有。有人统计过，上市公司每年派发的红利不仅远远低于佣金交易税，还大大低于其配股圈钱的金额。中国股市没有造血机制，只有输血功能。再加上每年按计划高溢价发行的巨量新股，股市已变成股民投机赢利与“决策层”融资圈钱的博傻场所。因此，去年正当经济学家论证国股按市场价减持如何合理时，股民用“脚”投了彻底否决票。今日股市疲惫之势，实际上仍是股民在用脚投票，以阻止更庞大的抽血计划、抵制随时可能实施的类似易先生这样的减持计划。

    这便形成了中国股市博弈的无序性。正规赌场老板即便间接参赌，也是不能随时修改输赢规则的。而我们的股市，“决策层”不仅利用股民高投机，支持国企高溢价发行股票圈钱，而且，连稳定的游戏规则都没有，以至形成所谓“政策市”。在这种情况下，我们怎能把股市危机及股民损失一股脑推到少数投机者身上呢？套用易先生的逻辑，“决策层”利用股民投机积极性，赢得了大量资金支持国企发展；现在股市低迷了，却要让股民承担全部责任，甚至再抽一次血，“这是哪门子情与理？”正常赌场或股市中的情理逻辑，是不能套用到中国股市中来的。易先生搬出“股市有风险，入市要谨慎”为立论辩护，却忘记了，这是要股民承担游戏规则内因个人决策产生的风险，它不应包括随意修改游戏规则带来的风险。在易先生提到的上市公司招股说明书中，明明白白告诉投资者，它将发行的是“流通股”，其中，有面向个人的，也有面向法人的。与这“流通股”概念相对立的，自然是“不流通股”，包括国家股和法人股。易先生说，招股书上没说明国有法人股不能流通，这是诡辩；发行“流通股”本身，就确定了国有法人股的不流通属性。招股书上的这些说法，具有法律效力；投资者权益，理应受合同法保护。因此，国股减持流通，其最终方案不仅要保护广大投资者权益给予合理补偿，而且要通过人大立法。

    这是第一点，正式的国有股减持或叫股权分置方案，需要人大立法，不能政府部门一个决定就行了。这就合法行政，因为它涉及到改变有法律效力、涉及天量资金的“招股说明书”，涉及到千万投资主体的合法权利。

    第二点，解决股权分置如果和全流通联系起来，不能一家家谈判，因为双方谈判地位不对等。特别是上市公司，动辄搬出国有资产不流失的尚方宝剑，谈判无法双赢。即便个别公司谈判成功，整个大盘走势必然要下沉。因此，必须定出合理原则，按原则谈判。这个原则应该是充分补偿高溢价流通股的损失。有人以流通股已不是原购买者为由拒绝这种方案，这是极其荒谬的。流通股权转让一万次，这个“权”依然存在。现在补偿的是这个“权”，而不是人。

    如何补偿，最简捷、最公平的办法，就是流通股按高溢价倍数扩权。譬如，7元购买的股票，就1股变成7股，大家都在1元1股的基础上流通。这等于国企借用了股民的钱，不付利息，若干年后还本，国企还沾了便宜。当然，这方案上市公司和国家不会同意。因为如果这样，企业可能就不上市了。因此，双方只能取折衷方案，按高溢价的1/2扩权。即7元购买的股票，1股变3.5股（或者根据相应比例，国有股进行缩股）。同时，根据公司上市以来的净资产收益率、股票的分红收益率（注意，是分红，而不是账面市盈率），搞一个扩股的参照修正系数。净资产收益率高、历年分红高的企业，扩股比例低一些；反之，扩股比例高一些。这个参数可搞得很精确，以减少具体方案出台的麻烦。这也是对优秀上市公司的一种补偿，同时，防止劣质上市公司借机从股市抽资。

    当然，国家可能或某些上市公司可能不同意这个方案。这好办。维持现状不变，国有股变成优先股，保持股权，但永远放弃流通权。

    以上方案，都需人大讨论，股民公议。这是股权分置方案具有合法性的必要条件。 

    （杨曾宪  研究员  青岛社科院  地址：青岛京山路２６号   邮编：266003 yzx1948@qingdaonews.com）