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经济管理论文

本币对外升值引发通货紧缩的机制
作者: 刘建江 徐长生



——从日元升值经验看人民币升值的可能影响
 
    摘  要：人民币汇率升值对物价水平的影响颇受争议。从购买力平价理论看，汇率变动对物价水平有重要影响。从日本经验看，一国汇率升值通过货币工资机制、货币供应机制、生产成本机制、收入机制、示范机制与预期机制等使物价产生下调压力。我们需要从长期发展来考察本币升值对物价水平的影响，并采取有力措施防范人民币未来升值引发通货紧缩的可能性。
 
    关键词:   本币升值  购买力平价 物价水平  通货紧缩 
 
    一、问题的提出：人民币升值会引发通货紧缩和衰退吗？
 
    当前，人民币升值的呼声越来越高，学术界也开始由讨论人民币是不是应该升值，转为研究人民币升值对中国经济、世界经济的影响。而人民币升值对物价水平的影响，是不容忽视的重要方面。
 
    但是，关于人民币升值对物价水平的影响，学者们存在较大的争议。麦金农（2003）认为，人民币升值的预期必将导致中国通货紧缩的压力不断加大，重演日本15年前出现的悲剧。因此，当前情况下，采取浮动汇率制并不合适，浮动汇率制会导致人民币不断升值，从而使国内陷入严重的通货紧缩。麦金农还特别强调，升值本身并不可怕，升值无非是调整价格；但升值的预期要比升值本身更可怕。
 
    诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔（R.Mundell，2003）列出了人民币升值面临的六大危害：（1）人民币在资本账户下是不能自由兑换的，也就是说决定汇率的机制不是市场，改变没有意义；（2）人民币汇率升值将导致对外资吸引力的下降，减少外商对中国的直接投资；（3）给中国的外贸出口造成极大的伤害；（4）人民币汇率升值会降低中国企业的利润率，增大就业压力；（5）财政赤字将由于人民币汇率的升值而增加，同时影响货币政策的稳定；（6）升值将给中国的通货紧缩带来更大的压力。为此，他认为，中国目前最好的办法是保持汇率稳定。
 
    不过，也有不少学者认为人民币升值不会导致通货紧缩，余永定（2004）是其中的代表。他分析，人民币升值确实可能通过贸易顺差的减少或增长速度的下降，导致国内总需求的减少或增长速度的下降，对物价水平或物价上涨率产生向下的压力。不过，经验研究并不能提供人民币升值将导致物价和物价上涨率下降的确切证据。而且，中国的情况与日本有很大的不同，麦金农所担心的升值导致的通货紧缩在中国不会发生。
 
    但是，受固定资产投资高速增长和出口高增长的拉动，2003年下半年开始我国的通货紧缩态势已出现逆转，并出现了通胀苗头。国家统计局的数字显示，2004年1月份我国的居民消费价格指数（CPI）同比上涨了3.2%，自上年11月以来连续3个月增长均在3%以上，2004年上半年，CPI指数上升到了3.6%，且7月、8月、9月分别同比上涨5.0%、5.3%和5.1%，10月有所回落，同比上涨4.3%。在此背景下，不少学者基于人民币升值的压力，甚至认为人民币升值有利于抑制通货膨胀（林华升，2004）[①]。或者认为，人民币汇率升值，可以直接减少投机性外汇的流入，从而减少人民币占款，并进而减少货币供应量，抑制物价总水平（刘杉，2004）。或者认为，治理通胀，升值优于加息（张斌，2004；何新华，2004）。
 
    显然，学者们关于人民币升值对国内物价水平的影响是有争议。由于对人民币升值仅仅是一种预期，本身没有经验可循。不过，20世纪80年代日元的升值背景，很多方面和当前人民币面临的处境相似，如两国经济规模都处于不断壮大的过程、出口贸易都发展迅速、对美逆差都不小、都面临较大的外部升值压力。因此，我们可以借鉴日本经验去探讨本币升值（即本币汇率上升，下同）影响物价水平的一般机理。
 
    二、从购买力平价理论看汇率波动对物价水平的影响
 
    许多学者重视物价水平对汇率的决定与影响作用。卡塞尔（G..Casel，1922）所推广的购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP理论）[②]，将商品、服务的价格与汇率联系在一起，认为国内外物价对比是作为汇率决定的依据，而且新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到。
 
    PPP理论假定，各国同类商品之间差异很小，具有同质性，且无任何关税和其他费用，则价格水平应该是一致的（包括贸易商品与不可贸易商品）。PPP有两种形式，一是绝对购买力平价；二是相对购买力平价。前者认为，两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。后者认为，汇率之变化应该等于两国通货膨胀率之差。
 
    设 和 为相同时期 时本国与外国的价格指数，基期时间为0， 和 分别表示基期本国和外国的价格指数，e0为基期汇率水平，则相对购买力平价的公式可表述为：
 
        ……………………………………..（1.1）
 
    在公式（1.1）中， 和 分别表示本国与外国的价格指数。显然，如果基期汇率水平 已知，那么即期购买力平价汇率可以从两国价格指数的变化中推算出来。
 
    将式（1.1）变为（1.2）：
 
        ……………………………………..（1.2）
 
再进行对数求导，得公式（1.3）：
 
        ………………………………………（1.3）
 
其中，符号“*”表示变量变动的百分数， 表示汇率的变化率（%）， 和分别是两国的通货膨胀率。公式（1.1）和（1.3）都说明了这样一个道理，即汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异。若本国的相对价格水平 上升，则 上升，这表明本国货币购买力下降。
 
表1   各国通货膨胀率与汇率的长期变化趋势
 
物价上涨率
（1976-1993）
各国物价上涨率与美国物价上涨率之比
各国通货相对于美元的升值率（负数表示贬值）
美国
2.37
 
日本
1.54
0.65
167%
德国
1.73
0.73
50%
法国
2.98
1.26
-17%
意大利
6.20
2.62
-48%
英国
3.52
1.49
-17%
资料来源：冯昭奎：《日本经济》，高等教育出版社，2001年，第306页。
 
    表1列出了各国物价上涨率与汇率之间的长期关系。数据显示，从1976-1993年17年间，美国的物价上涨到2.37倍，日本的物价上涨到1.54倍，这意味着该期间日本的物价上涨率仅为美国的65%。与此同时，相对于美元的日元汇价在这17年间上升到2.67倍，这是日元升值、美元贬值倾向长期间持续下来的基本原因。而法国、意大利、英国的物价上涨率长期高于美国，因此，这些国家的货币相对于美元的汇价都下降了。显然，PPP理论具有较强的解释力（冯昭奎，2001）。
 
    尽管许多学者研究过PPP的长期有效性（Lothian and Taylor，1996，2003）等，但是学者们仍然有不同的理解。
 
    一些学者认为，是价格决定汇率，购买力平价是一个汇率决定理论，但是，该理论不足以反映价格与汇率之间的相关性。雅格尔（Yeager，1976）等人认为，虽然汇率会影响价格，但其程度远不如价格对汇率的影响，因而PPP仍然有效。弗兰克（Frenkel，1981）等人有自己的看法，他们认为，汇率与价格之间的变化都是由货币供应量Ms决定的。在Ms发生变化的情况下，由于资产（货币）市场的调整速度快于商品市场，因此便出现汇率的波动大于价格的现象，出现汇率超调（Over-shooting）。而且，早期的浮动汇率安排下，名义汇率波动与名义物价水平之间往往出现明显的偏离。因此，PPP只是研究价格和汇率决定的捷径，不是一个完整的汇率理论，其作用也只是作为长期汇率变动趋势的参考。
 
另一些学者则认为，汇率作用于价格，价格的变化反映汇率的变化，PPP理论是一个汇率决定商品价格的理论。多恩布什和克鲁格曼（R.Dornbusch and Paul R.Krugman，1976）等分析了PPP理论，发现在出口方面，汇率的变化会影响两国产品的相对价格和本国产品在国际市场上的竞争力；在进口方面，汇率通过对进口价格和进口替代品等渠道，会影响一国的物价水平。赫尔克和胡珀（Helkie, William L.and Peter Hooper，1988）、大野健一（1990）等在实证研究中，都把汇率当作决定国内价格的解释变量。麦金农等（1999）以1985年第4季度-1994年第4季度的数据为例，用价格季度变动率——本季末对上季末价格的变动进行了研究[③]。结果证实，日本价格水平与其内部相对价格之间存在正相关，即汇率是制约两国相对价格水平、货币政策等因素未来演变的决定性变量，而且汇率是因，变动在前。
 
从研究文献来看，多数学者肯定汇率和价格是相互作用的。虽然，有多种因素会影响物价水平，但汇率波动显然是不容忽视的重要方面，何新华（2004）等也充分肯定人民币升值对降低物价水平的作用，“对外升值导致对内升值”是对汇率影响物价水平肯定。
 
    三、日元升值引发通货紧缩的经验
 
    通常情况下，一国货币对外升值可以降低进口商品的国内价格和增加出口产品的国外价格，这种相对价格的变化，进口可能增加，从而生产进口替代品的国内产业可能萎缩；出口可能减少，从而生产出口商品的产业可能收缩。从这两个方面来看，货币升值可能带动国内产量和就业的减少，总产出和总需求同步减少，使得物价水平趋于下降趋势[④]。
 
    关于一国货币升值对物价水平的影响，过去20年来日本经济的表现提供了很好的案例。自1985年“广场协议”（Plaza Announcement）签订以来，日元汇率长期处于升值趋势，从变动趋势来看，经历了三个阶段（参见表2）。
 
表2 1984-2003年日本年均汇率及国内消费者物价指数（CPI）上涨率  单位：日元/美元，%
年度
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
汇率
237.52
238.54
168.52
144.64
128.15
137.96
144.42
134.71
126.65
118.66
E*
0.42
0.43
-29.35
-14.17
-11.4
7.65
4.68
-6.72
-5.98
-6.31
日本CPI
2.25
2.04
0.62
0.12
0.68
2.28
3.06
3.27
1.73
1.26
年度
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002*
2003
汇率
104.77
94.06
108.78
120.99
130.91
113.91
107.8
121.5
125.20
116.5
E*
-11.71
-10.22
15.65
11.22
8.199
-12.98
-5.36
12.71
3.04
-6.94
日本CPI
0.7
-0.1
0.13
1.7
0.6
-0.3
-0.7
-0.7
-0.9
-0.3
    资料来源：根据《世界经济年鉴》1982年-2002/2003年整理，1984-2001年汇率为年平均数。
    *注：2002-2003年日本数据来源于：Burton and Lipschitz(2003)。E*为年均汇率变动率，负数表示升值，正数表示贬值，系笔者根据表中汇率数据计算整理。
 
    第一阶段：1985年9月-1995年4月，持续升值阶段。从1986年到1995年期间，日元汇率一直呈现出不断震荡升值的态势，1995年4月曾达到1美元兑79日元的水平。虽然1989-1990年间稍有贬值，但升值趋势不改，在近10年的时期内，日元最大升值幅度接近70%。而此时，日本的CPI指数除了1989-1991年稍高之外，其他年份均处于较低水平，汇率升值基本上伴随物价同步下降。
 
    第二阶段：1995年5月-1998年8月，贬值阶段。在1998年6月和8月曾经两次贬值到146日元兑换1美元的水平。但是这一阶段，日元的贬值显然没有令其CPI同步增长，日本CPI年增长率1996年为0.13，1997年为1.7%，其后开始进一步下降，到1999年，连续5年负增长。
 
    从汇率原因分析，这段时期，日元的贬值并不能改变日元升值的预期，这是日元贬值未能导致物价上涨的重要原因。而且，虽然日元汇率相对来说下降，不过与80年代相比，仍然相对处于高水平。其中日本政府为保持较低汇率水平，频频干预外汇市场，阻止日元升值，从而使日本经济陷入“流动性陷阱”，也是重要因素。
 
    第三阶段：1998年9月至今，升值趋势。如果不是日本中央银行频频干预外汇市场，阻挡日元升值（例如，2002年至2004年一季度，日本外汇储备净增约4400亿美元，其中日本央行的外汇干预活动是重要原因），则日元可能进一步升值。而就这一阶段日本的CPI指数来看，1999年以来，日本CPI指数已是连续5年负增长。
 
    日元汇率与CPI变动趋势参见图1。整体来看，除了1979年-1985年日元汇率与CPI指数没有同步波动之外，自1985年以来，日元汇率波动的三个阶段中，有两个阶段是升值与低物价水平同步出现(参见图1)。
 
    麦金农等（McKinnon & Ohno，1999）对上世纪90年代日本的通货紧缩进行了研究，研究结论表明，上世纪90年代中期以来，日本出现长期的通货紧缩，是基于浮动汇率安排下日元汇率长期的升值和升值预期，使日本陷入流动性陷阱，引发通货紧缩，即所谓“日元升值综合症”（syndrome of high Yen）。黑田东彦（2004）亦肯定日元升值对通货紧缩的压力。而日本政府为了缓解这种压力，制造了大量的资产泡沫，经济泡沫的破灭最终引发了1990-2000年日本经济的长期衰退。
 
    日元升值引发通货紧缩的形成机理为：日本经常项目长期顺差 日本金融机构美元资产增加 因市场预期日元升值，要求更高的美元资产收益率 因美元资产的收益率由国际市场给定，日元资产收益率被迫下调 为阻止日元升值，日本银行大规模干预外汇市场，增加货币投放，降低日元资产利率 由于日本高储蓄率倾向，日元升值没有影响日本贸易持续顺差的局面 日本民间持有的美元资产继续增加，日元升值预期长期存在 日本短期利率在1996年底几乎降到零，日本经济陷入流动性陷阱，日本银行货币政策扩张再不能刺激经济。（管涛，2004）
 
    四、本币升值引致通货紧缩的机制
 
    从更广的视角分析，若人民币如20世纪80年代中期以来日元一样对外升值，有可能形成未来国内的通货紧缩趋势，其影响机制表现如下：
 
    1．货币工资机制
 
    从货币工资生成机制来看，进口物价的下降引起一国国内整体价格的下降，推动居民生活费用的下降，从而在名义工资不变的情况下，导致实际工资上升。更高的实际工资则要求购买更多的商品，而国内生产商面对相对下降的商品价格却无心提供更多的商品，引起了供需缺口的扩大，国家不得不进口更多的商品，而更多的低价进口商品则加剧了这种通货紧缩。
 
    2．货币供应机制
 
    本币升值后，由于货币工资机制的作用，货币供应量相对于实际工资所要求的货币供应量是减少的，更多的本币将被兑换成外汇资产，外汇资产将更多作为国际结算的工具。这也导致了在一定时期内，在货币当局发行货币一定的条件下较多的本币兑换成外币，无疑导致国内货币供应量的减少。另外，在外汇市场上，升值后政府在结汇方面支出的本币亦将减少，也会导致本币供应的减少。这种货币供应量的减少会使得国内已经发生的通货紧缩雪上加霜。
 
    3．生产成本机制
 
    本币升值，出口商品价格相对上升，会导致出口减少，并可能最终恶化该国的贸易收支，使该国总需求水平下降。特别是象我国这样对外贸易依存度很高的国家，本币升值对国内影响更大，对物价下调所产生的牵引力，有可能关系到我国的整个经济体系。就长期趋势来看，进口原材料价格相对下降，又推动了本国加工企业、或者大量依靠进口进行生产的企业（如宝钢）等的生产成本下降，从而也间接对物价的下调产生牵引力。
 
    4．收入机制
 
    从理论上分析，如果国内对进口商品的需求弹性较高，从而本币的升值不得不导致进口总量的增加，同样，外国对本国的出口产品的需求弹性较高，从而本币的升值不得不导致出口的总量减少，本国的收入就会减少，支出就会增加，导致贸易收支的恶化和物价水平的下跌。就我国而言，至少短期内，进口需求增长一直较大，例如2003年，中国出口增长34.6%，而进口则增长了39.9%，进口增长率高于出口增长率3.3个百分点，2004年1-10月，出口4687.2亿美元，增长34.5%，而进口4577.5亿美元，进口增长率高出2.7个百分点。2004年一季度，中国还出现了84亿美元的贸易逆差，前10月贸易顺差仅109.7亿美元，同比减少26%。如果人民币升值，则可能进一步促进进口的增长。
 
    当一国跨国公司在本国经济体系中所占比重较大时，本币的升值还将导致本国跨国公司在海外的收入大幅度减少，这其中也包括本国的出口企业。例如，假定丰田公司在海外的收益为100亿美元，那么若日元相对于美元而言每升值一个单位，则其海外的收益相当于减少了100亿日元。这一系列的作用，也使得本国的收入减少，导致物价水平下降。
 
    5．示范机制
 
    本币升值，使得出口商品价格相对上涨，进口商品价格相对下降。何新华（2004）的研究表明，人民币升值15%后的第一个季度，我国进口相对价格随即下降15%，而出口相对价格只较相对基准方案上升6.38%[⑤]。对于进口原材料对物价水平的影响，可归之于生产成本机制。这里要说明的是进口的那些最终消费品，其价格的相对下降，将对同类型产品的价格下调产生较大的牵引力，最终拉动国内消费价格的下调。
 
    6．升值的预期机制
 
    或者说，升值的预期本身引致了物价水平的下跌。一种货币升值趋势一旦形成，短期内往往难以逆转。在这种背景下，生产者把升值预期纳入特殊的生产成本，把升值对物价水平可能的负面影响以及长期升值的不确定性也纳入生产函数，进而影响生产的积极性。消费者因本币的升值预期而更多地倾向于持有外币资产，消费也倾向于谨慎。这两方面的作用使得社会总需求相对不足，物价水平趋于下跌。而升值预期形成后，政府往往要采取多种措施抑制本币的升值，这也对物价上涨造成负面影响。这也可以解释，1998年9月开始，日元的短期贬值为什么没有导致物价水平的上升。
 
    当然，一国货币对外升值会不会引起国内物价水平的下跌，并不仅仅取决于进口商品和出口商品的需求弹性，还取决于国内整体经济运行状况、经济制度、经济结构和人们的预期心理。
 
    五、结论与建议
 
    本币升值通过货币工资机制、货币供应机制、生产成本机制、收入机制、示范机制与预期机制等使物价产生下调压力。而本国货币升值预期的长期存在，则具有进一步强化本国的通货紧缩的作用，这种态势，不利于本国的经济发展，甚至还可能使本国经济长期处于衰退的境地。但是，从经济崛起过程中的国际经验来看（例如日本、德国），经济持续快速增长必然会伴随其货币的升值。中国经济的崛起，使得人民币从长期来看，升值成为难以逆转的趋势。面对人民币长期的升值压力，建议如下：
 
    1．对于本币升值可能造成通货紧缩的影响，要全面重视
 
    对于人民币未来走势，基于巨大的升值压力，我们必须对其可能对物价水平的影响引起足够的重视。我们要实事求是,具体深入地分析他国汇率波动的历史教训,才能真正有助于我们借鉴。汇率问题,涉及面甚多,在我国越来越多地参与各种国际交往的情况下,汇率变动牵一发而动全身，因此必须予以高度重视。
 
    2．要从长期趋势来看本币升值对物价的影响
 
    从整个日元的升值中我们可以看到，就长期来看，日元的升值导致了日本的物价的整体下跌，日本CPI指数，20世纪80年代中期以来持续保持低水平，90年代中期以来多年出现负增长。所以说看本币升值对物价的影响不能只看眼前，而要着眼于长期，着眼于对未来物价的影响，对长远的整体经济的影响。那种认为人民币升值可能抑制当前通货膨胀趋势的观点，短期来看也许可行，长期来看，还可能进一步形成通货紧缩趋势，不利于中国经济的稳定发展。
 
    3．要综合处理汇率升值影响物价水平所产生的问题
 
    我们不能单从本币的升值来看对物价和对整体经济的影响，不能因为眼前出现的通货膨胀趋势而寄希望通过人民币升值来抑制短期通胀压力。在短期内，保持人民币汇率稳定具有重要意义。毕竟，通过人民币对外升值来抑制通胀的短期作用也是有限的，但汇率升值对宏观经济所造成的影响是整体的，且宏观经济政策对物价的影响也会抵消本币升值对通胀的抑制作用。所以说，要认真研究综合处理汇率升值通过影响物价，进而影响经济系统的问题，为未来人民币升值后减轻对经济的负面影响作好准备。
 
    4．要在全球化背景下权衡人民币升值问题，适时调整汇率水平
 
    就当前人民币的升值所面临的国际舆论压力，避免出现类似“广场协议”那样的大幅度汇率调整极为重要。在任何情况下我们都不要签订类似“广场协议”式的国际性文件。为此，要让人民币汇率适时反映经济基本面。既然人民币汇率升值是长期趋势，而全球化时代又是一个相互依存、相互影响的时代，人民币汇率问题不但是国内的问题，也是国际问题。我们要在全球化的背景下，在未来一段时期内，对人民币汇率适时适当地进行有限调整，使汇率水平能真实反映中国的经济状况，避免未来人民币快速升值所带来的负面影响。
 
    注 释：
[①] 参见朱颖、任巍.人民币升值利弊分析[N].国际金融报，2004-03-25.
[②] 购买力平价的基本观点在19世纪英国经济学家的著作中已经被提出，这其中包括大卫.李嘉图。
[③] 他们认为，研究日元/美元汇率与日本价格水平的因果关系，最好选择日本面临最大通货紧缩压力的时期，亦即1985年广场协议之后（麦金农、大野健一，1999，第216页。）
[④] 姜波克.国际金融新编[M](第三版).复旦大学出版社，2001,217-218.
[⑤] 在笔者看来，何新华的模拟方案是假定中国的汇率制度不变，政府能控制汇率波动，没有考虑汇率的超调问题，同时，一定程度上也忽视了大国经济背景。而且，我国于2004年10月28日起调高了利率水平。
 
    参考文献
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22.Yeager, L. B. 1976. International Monetary Relations: Theory, History, and Policy. 2ded. New York: Harper and Row.
 
    本文系国家社科基金项目“东亚经济发展模式与拉美经济发展模式的比较及其与金融危机关系研究”的最终成果之一。陈碧然同学在本文的资料收集方面提供了帮助。
    本文原发表于《当代经济研究》2005年1期，此外未做修改。感谢郭殿生教授中肯而有价值的参考意见。
 
作者简介：
    刘建江（1971－），男，湖南隆回人，华中科技大学经济学院博士生；长沙理工大学经济学院副教授，硕士生导师。研究方向：国际经济学、资本市场与消费
    联系电话：027－87552569/ 13618465105；
    E：jjliu123@sohu.com；通信地址：长沙理工大学经济学院#   邮编：410076 
    徐长生（1963-），男，安徽怀宁人，华中科技大学经济学院教授、博士生导师；
    研究方向：宏观经济学、发展经济学；电话：027-62925308/13808614187；
    E：chshxu@hotmail.com；通信地址：华中科技大学经济学院；邮编：430074



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