随着社会主义市场经济理论的确立和金融体制改革的深入，长期资金市场的建立和完善已成为当前建立社会主义市场经济体制的重要任务之一。此时回顾一下建国初期为时不长的京津两地股市及关于建立长期资金市场的设想，也许对今天培育长期资金市场有一些借鉴作用。
  
    一、旧中国的股票和证券交易所

    中国最早公开发行股票的企业是官商合办的轮船招商局。19世纪70年代，当洋务运动经历了大力创办军事工业之后，“求强不成，转而求富”，开始转而兴办民用工业。1872年，官商合办轮船招商局，第二年重订章程后实行招商集股，由此成为旧中国第一家公开发行股票的股份制企业。此后的10余年间，由于轮船招商局和开平矿务局开办之初获利甚丰，加上风气已开，又有10余家企业公开招股集资，形成了旧中国第一批官商合办或官督商办的股份制企业。

    中国最早公开买卖股票的机构，是1882年成立的“上海平准股票公司”，它是应股份制企业产生和发展的需要而产生的。1891年，外国在华商人组织股票掮客公会，专以买卖外国股票为主、1905年，该公会改组为上海众业公所，除外国股票外，还买卖在华外资企业的股票。

    旧中国的股票虽然发行较早，公开上市也不算晚，到抗战前上市股票已达百余种之多，但是到全国解放前夕，几经挫折，长期资金市场始终没有发展成熟起来，相反，股市和证券交易所却成为金融投机，牟取现利的场所，不仅股票上市缺乏有效的规则，而且场外交易远大于场内交易。1948年8月国民党实行币制改革，命令沪、津两地证券交易所停业，至此，公开股票买卖市场遂被取消，股票买卖又陷于私下交易。

    旧中国股市始终没有正常发展起来的原因，在抗战前主要是由于民族资本主义企业在帝国主义和封建主义压迫下难以发展，证券交易遂转向公债；抗战爆发以后至解放前，股市虽然曾出现过短暂的繁荣，但由于民族工商业受到严重摧残和通货膨胀严重，这种繁荣只是一种假象，实际上股市已成为投机渊薮。抗战胜利以后，为了疏导股市，国民党政府在上海、天津两地开设了证券交易所，形成公开合法的股票买卖市场。但是两个证券交易所存在时间不长，-就因其不利于国民党政府的恶性通货膨胀而被关闭了。

    二、新中国证券交易所的建立

    1949年初天津解放以后，一方面由于过去国民党的长期恶性通货膨胀和战时经济政策导致正当工商业萎缩，市场投机猖獗，另一方面人民币因解放战争关系也很不稳定，因此天津市场的大量游资就转入金银、外币、粮食、棉布、股票等市场进行投机，结果严重干扰了正常的商业、金融活动，造成市场混乱。

    在这种情况下，天津市军管会在进城之初，除严厉打击金银外币买卖活动外，还明令停止证券交易活动。由于股票买卖被视为非法活动，受到工商部门的严厉取缔，因此这部分社会游资又转向商品市场，从而增加了商品市场的压力，给稳定物价，疏导游资的工作增加了困难。同时，既然允许持有股票而且币值不稳定，因此尽管公开的股票买卖被禁止，但黑市交易却难以杜绝。面对这种情况，天津市军管会金融处认为：对于证券交易，与其严加取缔，不如公开开放，以便在政府调控下，吸收部分社会游资，减轻其对商品市场的冲击；同时，开放股市，也有利于稳定私营工商业者的情绪，消除其疑虑，调动其恢复和发展生产的积极性。

    天津市军管会的上述想法得到华北区财委和人民银行总行的赞同。经过准备，在接收原天津市证券交易所官僚资本的基础上，在原址设立了天津市证券交易所，并于1949年 6月1日正式开业。天津市证券交易所开业时共有经纪人39'家，总计资本8452万元，平均每家216万元，每个经纪人须向交易所缴纳相当于启新洋灰公司50个交易单位价值的保证金。证券交易只有企业股票，由证交所从解放前天津证交所上市的股票中核准了启新洋灰公司、开滦煤矿公司、江南水泥公司、东亚企业公司、仁立毛呢公司、耀华玻璃公司、济安自来水公司、中华百货售晶所、寿丰面粉公司、永兴洋纸行、天津造胰公司、丹华火柴公司等14家企业过去发行的股票。

    证券交易所在经理、副经理之下，设业务、财务、秘书三科；业务科下设场务、计算二股；财务科设会计、交割二股；秘书科设文书、总务、调研三股；以后又增设人事保卫科。 1950年5月，人民银行又在交易所内设立了办事处，办理经纪人开户存款及客户储蓄。

    1950年2月1日，基于同样原因，北京市证券交易所也正式成立开业，上市股票则为天津证交所上市股票中的部分股票。

    天津证交所开业之初，遵照当时国家严格整顿金融市场的要求，对证券市场的管理实行了“场内从宽，场外从严”的原则。即对场外交易严行取缔，场内自由交易，但规定当日成交价格涨落若超过前一日收盘行市20％时，交易所可宣布停止交易，另行协商议定价格，以防股市波动较大。交易所还规定：禁止经纪人在交易中“吃价”(即买价以少报多，或卖价以多报少)；允许经纪人代客户垫款，但不允许垫货(证券)。交易所按买卖双方成交金额的万分之一六收取手续费，8月份上调为万分之八。 1949年交易所共收取手续费30724．5万元，平均每天178．6万元(为人民币当时币值，下同)。

    就经纪人业务来看，1949年9月，经纪人接受客户存款3亿元，相当于私营行庄存款的2％强，垫款4亿元，相当于私营行庄贷款的3％。到10月15日，经纪人接受的存款增到10亿元，垫款9亿元，分别占同期私营行庄存放款的5％以上。为了便于调剂资金，1949年8月，交易所又准许经纪人以上市证券向私营行庄抵押借款，并允许私营行庄买卖证券。到12月份，为了配合全国范围的稳定物价斗争，证交所进一步加强了对经纪人的管理，规定交易所可随时检查经纪人的帐务，严厉取缔“后帐”，并把经纪人的保证金提高了一倍，同时还规定未到决算期，经纪人不得私分红利。

    天津市证交所6月1日开业后，市场活跃，证券行情围绕物价起伏。上海解放后，6月20日申汇开放，上海物价波动直接影响天津，股票价格随之波动，交易更加活跃。当时股票价格涨落的依据仍与解放前相同，即追随物价的变化而又落后于物价。如以1949年 6月股票价格为100，到年底只涨到479．9，而零售物价指数6月份为100，至年底则涨到1327．7。此外，股市行情的上涨，也落后于存款利息，如启新洋灰公司股票每交易单位 6月7日收盘行市为39500元，8月31日为 88500元，得利124％，而同期如以一般存息日拆每千元5元复利计算，则应得本息 115299元，得利166％。由于上述原因，加上解放后社会游资减少并由集中转为分散，因此即使在交易所开业初期股市活跃时，每日成交数量也仅为解放前的一半左右。1949年平均每天成交额为人民币11亿余元，而实际交割金额平均每天为1．08亿元，占成交额的 9．8％。这说明在证券交易中，买空卖空，套取现利的占大多数，真正通过买股票投资的人很少。

    1950年3月统一财经后，4、5、6三个月商品市场曾出现暂时疲软，因而同期股市表现活跃。如北京证交所的客户由3月初三、四百人到5、6月间猛增到1200余人。但是自 1950年6月国家开始调整工商业以后，城乡物资交流畅通，市场需求转旺，加上物价趋于稳定，因此社会上的大部分游资转向资金短缺的生产流通环节，结果证券市场日趋冷落。天津证交所1950年的交易额大大低于1949年，北京证交所1950年底的成交额与4、5月份相比，则减少50％。不少经纪人因亏损或无利可图而倒闭或歇业。正如第一届全国金融会议估计的那样。证交所今后如能与生产事业相结合，主要开拍投资公司股券和新发行的公司债券，其作用是可能增大的。

    三、投资公司的兴起

    1950年上半年统一财经后，为了解决城市工商业公私关系，劳资关系，工商关系以及城乡关系等方面存在的不正常状况，“调整工商业”遂成为1950年下半年经济工作中的主要任务之一。在调整工商业过程中，如何解决工商业的长期资金来源，即如何将社会游资转化为投资问题，就成为1950年8月召开的全国金融联席会议的重要议题，因为不解决长期资金市场问题，私营工商业的繁荣发展和“各得其所”是很困难的。

  关于建立长期资金市场的问题，1950年 6月中财委召开的七大城市工商局长座谈会就讨论了此问题。会议鉴于天津、北京两个证交所的股票交易中投机多于实际交割，交易以套取现利为主，决定除天津、北京两个证交所继续办下去留待观察外，其它城市暂缓办理。会议还认为，兴办投资公司是吸引社会游资投资工商业的较好办法，决定试办公私合营性质的投资公司。会议确定投资公司的资本结构为国家资本以不超过30％为原则；在经营管理方面，必须严密订立章程，使投资人得到确切保证；在兴办投资公司步骤方面，则实行“各地分别组织，由小到大，按部就班，工商业情况好转后，可能发展”；关于投资公司的投资原则，则为：(1)私营工厂或公私合营工厂，其流通资金缺乏而经营合理者，始予投资；(2)投资方式可采取收购或代发公司债和收购或代发股票两种方式；(3)投资公司必须派员按照投资时所订契约，参加管理，以保证契约的实施。

    1950年8月，全国金融业联席会议一致同意兴办投资公司，并提出下列意见：1．投资公司的证券应有转让的便利。2．投资公司本身资本，视各地情况，由小而大，希望由国家银行和私营行庄倡导投资，但也不要偏重国家银行的资金，宜注意吸收社会的闲散资金及华侨资金。3．投资公司的业务应为下列几项：(1)有利于国计民生的生产事业的投资；(2)代募或承募生产事业之股票及公司债；(3)承受生产事业之股票与公司债；(4)分组分期发行票面金额较小的投资信托证券；(5)保管公司抵押晶及偿还基金；(6)代理公司还付股息及债票息；(7)代理公私合营企业及私营企业证券之转让过户事宜；(8)有关生产事业之股票及公司债之经营买卖；(9)参与企业管理及协助一切改进事项。4．对于私人的投资股份可予以保息，以资鼓励。5．投资公司的股票，票面金额不宜过大，以便广泛吸收社会上的小额资金。同时，宜以记名股票与不记名股票并用。

    上述通过建立投资公司的方式来组织和领导长期资金市场的设想，得到中央的赞同，人民银行总行也将其列入1951年国家银行的主要工作之一。

    最早成立的投资公司是北京市兴业投资公司。该公司是由北京市工商金融界人士发起，在市政府和当地人民银行、交通银行协助下，于1950年5月29日正式成立筹备会的，并经中财委核准备案。公司股本额定200亿元(旧币，下同)，其中由国家银行投资30％。全部股款分两期收集，第一期先收半数，于8月20日如数收齐，8月28日召开成立会，通过公司章程，并选出董监事，第一届董事会董事23人中，公股董事7人，私股董事16人，7名常务董事中，公股占2人，董事长由私股常务董事担任。第一届监事会监事5人，其中公股占2人，公股监事担任主席。公司经理副经理由董事会聘任。政府对公司政策的掌握与业务的监督管理是以股东的地位通过董监会来实行的。

    第一期募集的100亿元股本中，除30亿元为人民银行投资外，其余70亿元为私股，来自社会各阶层的700余户，其中以金融业为最多，占股本总额的37．3％，其次为地方人士，占17．5％，工商界占16．6％，闲散游资占14．2％，证券行及经纪人占13．3％，公教及学生占1．1％。同时公司还确定法人可以入股。  

    该公司的业务虽然主要包括投资和承募代募公司债及股票。但是在公司成立初期，本着“由小到大，按部就班，稳步前进”的经营方针，实际上只开展了投资业务。到1950年12月投资单位已达5个，核定投资额共43亿元。

    继北京成立兴业投资公司后，各地也开始酝酿筹备成立投资公司，到1951年底“三反”五反”运动以前，天津、武汉、福建、广州都成立了公私合营性质的投资公司，用以吸引社会游资和侨资投向生产事业。其中天津市投资公司发行的首期股票50亿元，在发行日期过后立即在天津证券交易所上市，由于投资公司已核准为证交所的法人经纪人和其他一些限制，因此该股票上市后行情比较稳定。1951年各大城市筹建投资公司浪潮和天津市投资公司股票的上市说明建国初期我国是准备建立和发展长期资金市场的。

    四、建立长期资金市场设想的搁浅

    从1949年6月成立天津市证券交易所到1951年11月天津市投资公司发行的股票上市，是我国政府积极慎重建立长期资金市场的阶段。在此阶段，尽管国家调整了工商业中的公私关系和劳资关系，鼓励社会游资投向生产事业，但是通过购买股票来投资的社会游资并不多，京、津两地的证券交易所日趋萧条。究其原因，主要有以下几点：

    1．社会游资减少，建国前后，由于长期战争和国民党恶性通货膨胀政策的掠夺，再加上人民币1950年3月以前的大幅度贬值，使得社会游资数量减少，同时，人民政府通过在城市里没收官僚资本和汉奸、反革命分子的财产，在农村中通过土地改革没收地主的财产，并通过实行“劳资两利”，加强税收征管和发行公债等，使社会游资进一步减少。

    2．资金短缺，求远大于供。建国前夕，长期战争和国民党的统治使得我国国民经济千疮百孔。新中国成立后，百废待兴，资金极为短缺，在控制了全国贷款总额90％以上的国家银行不能满足私营工商业的资金需求情况下，国家在调整工商业过程中不得不允许私营企业之间相互借贷和股东、职工垫款，因此本来数量就不多的社会闲散资金又被这种利息较高的垫款吸引走了。

    3．私营企业经营尚未走上正轨，投资者对企业股票存有疑虑。旧中国企业股票上市的审核与监督管理非常混乱，再加上新旧政权更替造成的社会经济秩序动荡及经济萎缩货币贬值，私营企业既未完全走出困境，人们对于现有上市企业的情况也无法真正了解。例如在京、津两市证交所上市的主要股票发行者启新公司，直到1951年3月才召开解放后第一届股东大会。全国范围内的私营企业重估财产，调整资本工作从1951年才开始，而且进展缓慢。上述情况也使人们感到股票投资风险较大，视为畏途。

    由于以上原因，负责管理投资的国家专业银行交通银行在1951年初就提出：“目前人民对证券尚少信心，因而购买储藏的兴趣不高，流通也不普遍，在这种情况下，生产事业直接发行股票和债券，是有困难的。为了消除投资者的顾虑，可由本行或投资公司有重点的试办，代发公司债代募股款业务，但对有关生产事业的财务状况，应严格监督，以保障投资人的利益。现在我们先在京，津两地证券市场吸取经验，将来再视情况发展需要，有计划的开放或建立其他城市的证券市场。”2

    1952年初“三反”“五反”运动开展以后，上述关于慎重稳妥建立投资公司和证券交易所，逐步形成和发展长期资金市场的设想被打断了。

    在“五反”运动中，不仅天津和北京的两个证交所宣布停业清理，而且更重要的是资产阶级和私营企业名声扫地，人们的社会价值观念和心理发生较大变化，作为一个资产阶级或股票持有者已经不是什么荣耀的事，而是具有被打入另册的可能。

    “五反”运动以后，为了划清工人阶级和：资产阶级的界限，由工会出面，在职工中普遍开展了退“小股子”活动，即工人完全退出在企业中拥有的各种形式的股份，成为名副其实的完全的雇佣劳动者。同时，国家也开始着手对私营金融业实行全行业的社会主义改造，准备在金融行业率先实行计划经济。这项工作到1952年底基本完成。

    自“三反”“五反”运动以后，再也没有人提建立长期资金市场的问题了，天津、北京两个证券市场关闭，兴办和发展投资公司的计划也就此搁浅。如果说“三反”“五反”运动只是暂时中断了建立长期资金市场的设想和尝试，那么1952年底开始酝酿的过渡时期总路线和为实施“一五”计划而加强计划管理，削，弱市场机制的体制变革，则使培育长期资金市场的设想彻底搁浅了。

    五、几点历史启示

    建国初期建立长期资金市场的尝试及其中断，至少可以为我们提供以下几条历史经验：

    1．以证券流通为标志的长期资金市场的建立与运行，必须以多种经济成份并存和市场经济为基础。

    2．由于证券市场的建立与完善是与市场经济的发达程度同步的，如果没有市场经济这个大环境，仅靠金融业的努力，想一蹴而就，将广大企业在短期内推上长期资金市场将会导致证券市场的扭曲和混乱，结果欲速不达，反而影响证券市场的良性发育。

    3．由于证券市场是商品经济发展的高级形式，因此证券的种类也应该是多样化和易于流通转让的，即更方便投资者和集资者的需要，否则证券市场将失去活力。

4．由于股票投资风险较大，为了鼓励投资，保护投资人利益，国家有关机构除了应加强对上市企业审核监督外，还应加强对股市的监管，制止营私舞弊和不公平交易。

                                    
    1 本文发表在《国际金融研究》1994年第1期.

    2 交通银行：关于交通银行的工作和基本建设投资拨款的报告，1951年。中财委档案128--2-234.

                                              (作者：中国社会科学院经济研究所研究员)