内容提要:行为金融学中的融资顺序理论在西方发达国家的企业中得到了普遍的证实，而在我国的企业，情况却恰恰相反，上市公司普遍表现出狂热的股权融资偏好，这一违背融资顺序理论的非理性行为，对上市公司融资后的资本使用效率、投资者利益、公司治理以及国家货币政策等都会造成一系列负面的影响。因此，必须从行为金融学的视角考察导致我国上市公司出现股权融资偏好的症结所在，并据此提出相应的能有效抑制这种非理性融资行为的对策，以规范上市公司的融资行为，使其重新回归融资顺序理论。针对上述情况，本文首先概述行为金融学的历史沿革、理论框架和分析范式；进而指出我国上市公司存在违背融资顺序理论的股权融资偏好的具体表现、特征以及危害，然后导入行为金融学中的“从众行为”模型对股权融资偏好的发生原因进行分析解读；最后提出抑制该非理性融资行为的对策。

     关键词：        行为金融学    股权融资偏好    抑制对策

      Key  Words：   the behavior finance， stock financing is had a partiality for，suppress the countermeasure.

引  言

    人们可能会感到疑惑，为什么在西方发达国家能够得以验证的融资顺序理论，我国的上市公司却普遍地违背它，而出现狂热的股权融资偏好？传统金融学理论不是认为金融市场上的主体都是具有完备理性的“经济人”，无论在什么情况下，他们都可以理性地进行成本和收益的比较计算，从而作出对自己效用最大化的行为吗，那又如何解释我国上市公司这种狂热股权融资偏好的非理性行为呢？这些问题提得非常好，这是笔者经常思考的问题，也是笔者关注行为金融学的动因所在，更是笔者决定撰写这篇论文的目的所在。笔者认为，实际上，基于市场有效假设和投资者理性假设的传统金融学不能够对现实金融运行中产生的大量非理性现象给出合理的解释，导致理论与实际的差距不断拉大，这可以说是传统金融学理论的局限所在。按照笔者对人性的理解，人性是一种复合体，至少是一个双性体，人既具有理性，精于计算的一面，也具有非理性，情绪化的一面，传统金融学理论所依赖的“经济人”假设只考虑到和放大了人性理性的一面，而忽视甚至是无视人性中非理性的一面，从而导致其整套经济理论和分析范式都存在先天不足的缺陷，就如同一个蹩脚的人在走路。而行为金融学的诞生正是基于克服传统金融学的理论缺陷，它以现实中“行为人”为研究对象，把心理学纳入金融分析的框架之中，对金融学的发展和演进产生了重大影响，使发生在金融运行中的大量非理性行为得到合理的解释。正因为如此，本文在分析解读我国上市公司存在的股权融资偏好的原因时自然地选择了行为金融学的视角，期待能够给这种现象作出一种全新的解释。因为笔者的信念是：任何社会科学的终极解释都应该回归到人的心理中去。  

我国“股权融资偏好”背后的行为金融学解读

     1、行为金融学的历史发展和理论框架概述

1.1、行为金融学的定义

    由于行为金融学是一门新兴的交叉性学科，对于行为金融学的定义理论界仍没有一个较为一致的说法，因此只能按照个人的知识水平，提出一家之言。按照笔者的理解，所谓行为金融学，是指研究实际金融市场上非理性的金融活动主体的判断和决策行为，力图揭示金融主体决策行为基本规律的交叉性学科。行为金融学，就其根本意义上说，它是把金融活动的主体假设为“行为人”，认为人的心理因素在人们进行金融行为判断和决策的过程中扮演着极其重要的角色，从而把心理因素分析纳入到金融分析的理论框架之中，形成了关于金融市场运作的独特的分析范式，为人们提供了新的视角和新的金融分析工具，以帮助和指导人们更好地描述、解释和预测金融市场的发展变化趋势。

   1.2、行为金融学的历史发展

   行为金融学是行为心理分析和金融分析相结合的研究方法和理论体系。它分析人的心理和行为对金融判断决策，金融资产的定价以及金融市场发展趋势的影响，是心理学和金融学交叉结合的研究成果。所以，笔者认为，从根本意义上说，行为金融学产生的那天应该追溯到经济学界把行为心理分析纳入经济分析中去的那个时期。如果按照笔者的观点，再结合有关经济发展史的内容进行考察，行为金融学从萌芽到全面发展壮大可大概分为三个历史发展时期，而每个历史发展时期都涌现了一些具有代表性的经济学者，他们为行为金融学的发展完善作出了卓越的贡献。

1.2.1、早期阶段（1940年以前）

   在1940年以前，是属于行为金融学产生的萌芽时期，在此其间，涌现了三位颇有影响的经济学者，首先是大卫·休谟（1711—1776）。他是对亚当·斯密产生极大影响的经济学家和社会学家。在1739年的《人性论》等著作中，他研究了经济心理学的本质和意义。休谟强调心理过程不仅能够解释个人和集体行为的心理机制，而且还能够解释这些社会事实的本身。当然，他也不会否认，为了解释某一实际事实、制度或过程，除了心理事实外，还必须考虑其他事实。休谟还明确指出，亚里士多德的学说往往过分注重人类行为中的理性因素，实际上，指导生活的不是理性而是习俗。他认为对财富、权力和享乐的追求以及对贫贱的鄙视都是亘古不变的人性心理，将同情视为一种社会化的心理动力，是一个人的人性也是所有人的人性。[1]

    接下来是亚当·斯密（1723—1790）。他在1759年的《道德情操论》中，探讨了人类行为的规范，论述了人与人、人与社会、政府间的关系，分析了支配人类行为的利己心、同情心及其对社会和经济过程中所起的作用。斯密在1776年出版的《国富论》中，提出了著名的“理性经济人”假设，为日后的主流经济学提供了标准的经济分析范式。他的观点如下：其一，理性经济人追求最大利益。每个人天然地是他自己利益的判断者，如果不受干扰，他的行为天生要使利益最大化，自利性下的利益最大化是个人行为的利益驱动机制。其二，理性经济人进行行为的成本收益分析。人是具有完全理性的人，能够计算和比较他的边际成本和边际效用的持续过程的人。行为的成本收益分析是“理性经济人”所以成为理性人的基础，也是经济学赖以进行有效经济分析的前提条件和主要依据。其三，自愿交易，互惠互利。“经济人”交易的原则蕴涵了分工的可能，只要交易机会存在，商品交易就有可能赚取利润。[2]

    最后一位代表人物就是凯恩斯。凯恩斯在其经典著作《就业利息和货币通论》中用了相当篇幅论述了人们的心理对有效需求和投资的影响，为此，他提出了影响广泛的三大心理规律，用于解释资本主义经济危机和供需失衡的矛盾，即“边际消费倾向递减规律”、“资本边际效率递减规律”、“货币流动性偏好规律”。按照凯恩斯的分析，由于这三大心理规律的存在，使宏观经济在市场经济中无法得到平衡，结果便导致经济危机的爆发和供需失衡，除非政府出面干预经济，否则不能消除该矛盾的影响。[3]

   1.2.2、心理学行为金融阶段（1960—80年代中期）

    以笔者看来，如果说早期的经济学家把心理学纳入经济学研究中还只能算是一种“准自觉”行为，仍未足以对行为金融学的发展产生直接推动力的话，那么，到了第二次世界大战以后，把心理学纳入经济学研究就已经不再是“准自觉”行为，而已经成为一种“自觉”行为了，其标志是1942年法国著名经济学家雷诺（1901—1981）撰写的“第一部将经济学与心理学有机结合的系统性著作”《政治经济学与实验心理学》一书。1946年，他又出版了《经济心理学》一书。

    另外，卡尼曼和特维斯基是这一时期成就卓著的两名学者，他们研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理帐户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。1979年，他们在《预期理论：风险决策分析》中，正式提出了期望理论。该理论以其更加贴近现实的假设，批判了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。

这一阶段的行为金融学理论以卡尼曼和特维斯基为代表，但当时的行为金融学的研究还没引起足够重视，因为当时人们普遍认为研究人的心理对金融研究没有什么意义，也是不科学的。

1.2.3、金融学行为金融阶段（20世纪80年代中期至今）

    这一阶段是行为金融学发展的最主要的阶段，行为金融学的许多重要理论都是在这个时期形成的。行为金融学对主流金融学所不能解释的资本市场上不断出现的异常现象进行了有效的解释。与上一阶段相比，这个阶段的行为金融学理论的研究注重从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来，以期望理论为代表的行为金融学得到广泛验证和认可，因此，这个阶段的行为金融研究取得了突破性的进展，学者们提出了许多行为金融学中重要的理论和模型，例如关于资产定价问题，金融行为学认为投资者好消息和坏消息都存在反应过度，从而导致对过去收益较好的股票定价过高，对过去收益较差的股票的定价过低；又比如提出反对传统有效市场假设的金融噪声交易理论，认为金融市场上除了理性交易者，还存在大量的噪声交易者，由于两者在金融市场上的共存，导致了金融资产价格并不能充分反映市场真实信息，因而市场是无效的。[4]

    1.3、行为金融学的理论框架和分析范式

    通过简要回顾行为金融学的历史发展，我们可以清楚地把握住其发展壮大的脉络，同时也可以据此归纳出行为金融学的基本理论框架。按照笔者的理解，行为金融学应该有两大研究主题：一是无效市场理论，主要探讨金融噪声理论，金融资产组合和定价问题以及公司行为金融理论。二是所谓“投资者心态”模型，主要探讨现实世界中的投资者发生的各种各样的认知和行为偏差，包括了期望理论、过度自信、处置效应、从众行为等等。而在这样的理论框架之下，形成了行为金融学独特的不同于传统“斯密经济人范式”的“行为人分析范式”。在“行为人”分析范式下，首先，它不承认“理性”是绝对的前提，不管是理性还是非理性，都是人性的一部分，现实中人们的行为往往是依非理性的直接表现，而按理性原则行事反而可能是派生的；其次，它不承认“经济人”的假设，认为人性中除了利己的一面外，还存在利他的一面，人们可以从利他行为中得到快乐和幸福感，不承认利他是从利己中派生的；再次，所谓“非理性”，并非是指“疯狂，失

    去理智”，而是指理性因素以外的那些因素，主要包括认知、情绪、意志、动机、气质、性格等。

    因此，通过行为金融学的理论框架和分析范式，让我们对“理性”一词的运用变得非常地谨慎，在笔者看来，行为金融学理论框架和分析范式的建立，已经预示着世界经济正在从过去的“理性”状态向“非理性”状态转变，当今世界经济正悄悄地进行着一场“非理性”的经济革命，而金融市场上出现的众多“非理性”的金融行为，则是这场革命的集中体现。下面，笔者将运用行为金融学的理论具体关注发生在我国上市公司身上的“非理性”金融行为——股权融资偏好。

    2、我国上市公司存在违背融资顺序理论的股权融资偏好的具体表现、特征以及危害

    2.1、股权融资偏好违背融资顺序理论

1984年，经济学家梅耶斯提出了行为金融学中著名的融资顺序理论，认为经营者在面对新项目需要融资时，首先选择的是运用自身盈利积累完成融资，即所谓内源性融资，其次是选择贷款等间接融资方式，最后才会选择发行股票的融资方式。这种融资顺序理论在西方发达国家得到了普遍的印证：（如表1和表2所示）：1970—1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9%、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。

表1  1970—1985年发达国家融资结构（%）[5]

表2     发达国家公司再融资顺序的比较（1984年—1991年）（%）[6]

从表1、表2的数据可以看出，西方主要发达国家企业融资结构选择顺序首先是内部收益融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。西方发达国家非金融企业融资结构的实际情况与融资顺序理论是吻合的。

我国的融资顺序与西方发达国家则恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业都竞相选择股权融资，从而形成了上市公司“配股热” 和“增发热”，这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论(具体资料见表3和表4)：我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。新股现在已被滥用成为上市公司圈钱的手段，从2002年6月24日公布上市公司增发门槛要提高的消息到7月26日中国证监会颁布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后，上市公司申请增发的是少了，但拟配股的公司骤然增多；而在此期间，宣布内源融资与债务融资的上市公司却鲜有耳闻。我国上市公司的股权融资偏好的另一个表现就是资产负债率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50％左右。

表3 上市公司的内源融资与外源融资结构（%）[7]

表4 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%）[8]

表5  中国上市公司资本结构的变化趋势（1992－2001）[9]

     2.2、我国上市公司股权融资偏好的特征

     从以上数据我们不难归纳出我国上市公司股权融资偏好的两大特征：

     2.2.1、上市公司存在配股偏好

表现在中国股市长久以来在股息回报中的高派息比和低股息率。根据对中国股市的一项统计资料显示，中国股市中的派息比和派息率与世界发达国家如美国、欧洲等国的水平相近，但股息率则是世界最低的。之所以如此，是因为中国上市企业多数选择了配股分红方案。从融资额看，1992年至2003年8月份，配股占了71.93%.而为了能够顺利获得配股发行权，企业不得不同时采取了低现金分红与高比例配股并行的分红策略。

2.2.2、上市公司存在债转股偏好

    企业债转股是一种极具中国特色的现象，它在中国的最大作用就在于解决国有大企业的负债问题。众所周知，企业上市或企业配股融资必须具备良好的财务指标。而企业大量的债务，使企业的一系列财务指标不支持企业利用股市融资意愿的实现。在这种情况下，将银行债务转为银行持股就成为必然选择。因此表现在企业资本结构的安排上，就出现了股权融资远远高于债权融资的现象。

       2.3、我国上市公司股权融资偏好的危害

    上市公司的这种狂热的股权融资偏好，不仅不能有效地改善公司融资后的经营业绩，反而还会导致一系列影响公司运作和发展的不良后果的出现。其具体表现在以下几个方面：

2.3.1、导致资本使用效率低下

上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的成本压力,因此许多上市公司募股资金都没有得到充分以及良好的利用。从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。从而致使通过发行股票募集而来的资金没有充分利用在对公司有利的环节上去，造成资金利用效率严重低下的出现。以笔者的观点，增发股票已逐渐蜕变为部分上市公司过度"圈钱"的工具，增发后就“变脸”，,已成为上市公司存在的一个突出问题。有些上市公司,还随意变更募资投向,2001年上半年宣布改变募资投向的有120家,其中改变募资投向,超过1亿元的有47家,最多的达到7 36亿元,中农资源甚至全部变更了募资投向。 在2002 年的1224 家上市公司中，有 71 家上市公司资金用于委托理财，217个募股项目被上市公司变更资金用途，上市公司闲置资金合计超过 3000 亿元(募集资金及自有资金)，其中存入银行资金超过1 亿元的上市公司就有 811 家。[10]由此可知，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题，提高盈利能力成为空谈，这就严重扭曲了证券市场的资源配置功能。而盲目融资带来的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司资金运用效率低下。

2.3.2、影响投资者的利益与长期投资积极性

笔者认为，我国股票市场从它的诞生之日起就存在先天不足，这种先天不足如果套用“圈地运动羊吃人”的表达方式，便可称为“圈钱运动股票吃人”。因为我国建立股票市场十几年间的唯一目的，就是为公司企业“圈钱”，就是为了实现公司企业的融资规模最大化而建立的，不管大众媒体是如何美化这种股票市场的建立行为，都无法掩盖我国股票市场建立的真正动机。我国在制定股票市场基本政策和法律的时候，可以考虑众多利益关系，但唯独不认真考虑投资者的利益，这点可以从我国《证券法》的立法目的条文中得到印证：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。[11]从该条文中我们可以清楚地看到，国家在制定股票等证券政策和法律时并没有把“保护投资者利益”放在首位。在这种立法理念的支配之下，国家为了实现所谓的“国有企业脱困和现代企业制度改造”的计划，往往不惜牺牲众多投资者的利益而鼓励公司企业进行股份制改革，以及进行大量的股权融资以尽快扩充其资本规模。表面看来，似乎运用股权融资方式能够在短时间内就可以把公司企业“做大”，有立竿见影的功效，其实不然！虽然上市公司强烈的股权融资偏好既满足了投资者对股票的需求，在短期内也为自身提供了扩充资本规模的可能，但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的原则，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响上市公司股本的保值、增值，影响投资者投资的回报，从而打击其投资的积极性。一些上市公司从股市上募集的资金，并没有完全用于自身业务发展上，相当一部分被大股东运用大股东权力无偿占用。上市公司成了大股东的“提款机”，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，由此也造成了股市短期行为严重、投机之风盛行的不良后果，从而导致目前我国股市低迷困局的出现。

2.3.3、束缚公司成长和公司治理

以笔者看来，“人类对于容易得到的东西都是不懂珍惜的，只有来之不易的东西，才懂得加倍呵护”。因此，大量廉价权益资本的流入，首先会使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍低下；其次，投资方向也非常混乱，不利于形成上市公司的核心竞争力。当前众多上市公司追随“IT热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身具备何种核心竞争力，普遍存在“羊群心理”效应；最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降。由于上市公司的资本结构是由权益资本和负债资本共同构成的，权益资本的成本是变动的，而负债资本的成本通常是固定不变的，不管上市公司的息税前利润是多少，都首先要扣除利息等负债资本的成本，然后才归属于权益资本。因此，当上市公司负债资本的比例较大时，财务杠杆系数也较大，息税前利润的增加会通过公司的财务杠杆给权益资本带来额外的收益。[12]但是当前上市公司普遍偏好股权融资的行为，致使公司资本结构中负债资本的比例大幅下降，从而削弱了财务杠杆对公司获利的作用，对企业价值最大化产生不利影响。从一般意义上说，公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构，关键在于寻找到能够真正承担企业最终经营风险的外部投资者，并形成一套有效的“激励—监督”机制，使外部投资者有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为，从而改善公司的治理。而我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。

2.3.4、不利于货币政策的有效实施

我国上市公司狂热股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场利率传导的作用。笔者认为，我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，就是因为，一方面，对资产负债率已经很高的国有企业来说，其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性不高；而另一方面，对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，使其对银行贷款融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为“惜贷”，从而使货币政策的效果大打折扣。

3、我国上市公司“股权融资偏好”的行为金融学解读

记得在本文的引言部分，笔者提出了一个问题，如何解释我国上市公司“股权融资偏好之迷”呢，是什么原因导致我国上市公司普遍违反融资顺序理论呢？为了回答笔者提出的问题，笔者在此不妨导入行为金融学中的“从众行为”模型对此现象进行分析解读。

3.1、从众行为的含义

在金融市场上，从众行为（羊群效应）的心理偏差经常出现在各类金融市场主体身上，它是行为金融学投资者心态模型的重要组成部分，是在群体压力和社会环境共同作用影响之下的非理性行为。而所谓从众行为，按照一般的理解，是指“个体在群体压力之下，在知觉、判断、信仰及行为上，表现出与群体中大多数人一致的现象”。[13]而在金融市场上，所谓的从众行为，按照笔者的理解，是指由于受其他金融市场主体采取某种金融行为的压力和影响，而采取的与其他大多数金融市场主体相同的金融行为。

3.2、从众行为模型概述

在金融市场上，金融市场主体的从众行为的原因是多种多样的，行为金融学者据此提出了不同的从众行为模型，具体包括了因信息溢出效应而引起的“信息模型”；为了维护自己的职业声誉而产生的“声誉模型”；以及由投资群体情绪的模仿传染而形成的“模仿传染模型”。“信息模型”认为，在噪声交易者和短期投资者存在的市场上，交易者都拥有自己的信息，这些信息可能是与市场基础价值有关部门的信息，也可能是与其毫无关系的噪声，这就是信息的溢出效应，由此而来，这一效应使得交易者无法得到有效的信息，从而使其容易聚集在某些与基础价值毫无关系的噪声上进行交易，当大量交易者都聚集在这些噪声上时，便出现了非理性的从众行为；而“声誉模型”则是从凯恩斯的声誉角度出发设计的博弈模型，该模型认为在考察金融行为时，金融市场主体出于声誉的考虑，其金融决策并不完全取决于其所掌握的信息，为了得到一个良好的声誉评价，往往会采取从众行为；“模仿传染模型”则认为在金融市场上，由于人际之间和各传媒间思想和行为的相互传染性，使得个人倾向于与别人的判断或行为保持一致，形成所谓的“趋同性效应”，从而产生了从众行为。

学者提出的这些从众行为模型，均从不同角度考察和解释了金融市场上从众行为发生的机制，具有相当的参考价值。但笔者认为，倘若直接运用这些模型对我国上市公司“股权融资偏好”作出解释，仍不是非常适合。因此，笔者在此将在吸取前人研究成果之上，独立提出一个用于解释“股权融资偏好”的从众行为模型——“反射强化模型”。

3.3、从“反射强化模型”考察“股权融资偏好”

3.3.1、“反射强化模型”的结构组成

当代西方经济学家普遍认为，一个实证的经济模型应包括以下几方面的结构要素：定义、假设、假说和预测。[14]定义是指对模型所用的变量的含义作出规定；假使是提出模型成立的前提条件；假说则是在一定的假设前提下利用定义说明变量之间的关系；预测是根据假说提出对经济现象的合理解释和指出其未来发展趋势。

而具体到“反射强化模型”，模型所包含的变量有两个，一个被笔者称为“心理注释倾向”，另一个称为“注释反应弹性”。所谓“心理注释倾向”，是指投资者对金融市场通过注释去认知的心理倾向；而所谓“注释反应弹性”，则是指上市公司在面对投资者注释倾向时的心理反应强度。而该模型的假设前提是：第一，投资者普遍存在“心理注释倾向”，投资者并非根据实际情况对股票市场价格作出认知，而是以自己的心理注释倾向对其作出认知的，第二，上市公司存在“注释反应弹性”，对于投资者的注释倾向反应灵敏。第三，金融市场上存在反射强化通道。

而在上述的定义和假设之下，笔者提出导致从众行为产生的“反射强化”假说：由于在金融市场上，投资者所作出的投资行为并非根据现实情况作出，而是根据他们对现实情况的“注释”所作出的，因为他们都普遍存在“心理注释倾向”。然而，在这种基于“心理注释倾向”下所作出的“注释”往往不能真实反映金融市场的现实情况，甚至与真实情况正好相反。一个投资者的这种错误“注释”将通过金融市场反射强化通道反射到第二个投资者那里，以强化他的错误“注释”，而第二个投资者的错误“注释”同样通过反射强化通道反射到第三个投资者那里，依此类推，便造成了由一个小小的错误“注释”通过发射强化通道不断反射和强化到众多投资者那里的现象，从而不断放大该错误“注释”，使得他们逐渐趋同于这一放大了的错误“注释”，这样一来，投资者的从众行为便产生了。与此同时，上市公司由于存在“注释反应弹性”，对于投资者这一放大的“注释”反应十分灵敏，这种敏感的“注释反应弹性”导致上市公司不是根据金融市场的实际情况作出决策，而是基于投资者对金融市场的普遍“注释”作出决策，并通过反射强化通道反射到其他上市公司那里，使其他上市公司也逐渐趋向同一“注释反应弹性”水平，从而导致了上市公司从众行为的发生。上市公司的从众行为又反过来强化投资者的“注释”，使投资者更加坚信先前的从众行为，如此来回反射回馈。我们由此可见，金融市场上的从众行为的产生实际上就是投资者“心理注释倾向”和上市公司“注释反应弹性”相互反射回馈，相互强化的过程。

3.3.2、“反射强化”模型下的“股权融资偏好”

利用上述笔者提出的“反射强化”模型，便可以分析清楚我国上市公司普遍出现“股权融资偏好”的原因了。

在我国的股票市场上，存在为数众多的具有“边际注释倾向”的投资者，其中一个投资者对股票市场的心理注释认为，股票投资是当前能够在最短时间内获得尽可能多金钱收益的投资方式，即使其具有下跌的风险，但仍然最容易获得高收益。换句话说，他的注释是：“投资股票能够赚快钱”。于是，他根据自己的“注释”买进股票。由于金融市场上存在反射强化通道，他的这个“注释”将通过此通道反射并放大进入到第二个投资者的“注释”中，使他的“注释”趋向第一个投资者。此过程如此持续扩大下去，最终，将使刚开始微小的“注释”被放大成千上万倍，足以吸引大量的投资者注意并逐渐趋向于此“注释”，大量地进行股票买进交易。于是，投资者的从众行为产生了。大量股票买进的结果，就是把股票市场上的股票价格疯狂地推向一个高位。与此同时，由于上市公司存在“注释反应弹性”，对于投资者基于同一“注释”而大量买进股票和股票价格持续高位的反应十分灵敏，上市公司根据这种情况认为，此时通过增发股票进行融资是一个大好的机会，能够最大限度地“圈钱”。于是，它不顾及公司的资本结构合理化和公司治理运作的实际情况而作出进行“股权融资”的非理性决策。这种非理性决策通过金融市场反射强化通道反射并放大进入其它上市公司那里，使其“锚定”并逐渐趋向同一“注释反应弹性”，也作出增发股票，进行“股权融资”的非理性决策。于是，上市公司出现了“股权融资”的从众行为。而这种行为导致上市公司的资产规模大幅增加，扩大再生产的能力显著增强，使投资者通过“注释”认为，未来上市公司的市场经营前景将会比现在更好，应该更多地持有它们的股票，于是进一步强化投资者先前的“注释”，推动他们更加从众地疯狂买进股票，继续推高股票市场价格。上市公司见此情形，也更加扩大增发股票的规模，进行更为疯狂的“股权融资”。此过程如此不断反射回馈，不断相互强化，从而最终导致上市公司持久的“股权融资偏好”的产生。这便是“反射强化”模型下对“股权融资偏好”产生机制的分析解读。

4、抑制我国上市公司“股权融资偏好”的对策思考

基于上述模型的分析，我们已经知道我国上市公司“股权融资偏好”的发生机制是投资者“心理注释倾向”和上市公司“注释反应弹性”相互反射回馈，相互强化的结果。因此，要达到有效抑制“股权融资偏好”的产生，必须从这两方面入手进行对策思考，提出合理的对策建议，使我国上市公司的融资行为重新回归融资顺序理论。

然而，笔者认为，因为“心理注释倾向”和“注释反应弹性”均是投资者以及上市公司天赋的心理认知缺陷，是无法对它们进行彻底消除的。这里我们唯一能做的也是必须做的就是通过完善模型以外的外生变量，通过证券市场制度环境的完善以达到抑制“心理注释倾向”和“注释反应弹性”疯狂放大的发生。经过笔者的思考，笔者具体提出以下对策建议，期望能够有效降低“股权融资偏好”的发生机率。

4.1、建立强制性信息披露制度

中国证券市场目前尚属于“半强式”证券市场，存在着严重的信息不对称。突出表现为信息披露不真实、不充分、不及时、不公平、不对称。上市公司在信息披露中的造假行为，严重地损害了上市公司的声誉，极大地挫伤了投资者的信心，也强化了投资者的“心理注释倾向”，已经成为中国证券市场健康发展的一大隐患。

由于在中国资本市场上，绝大多数的投资者缺乏观察、判断和惩罚上市公司不诚实行为的积极性和能力。因此，为了有效抑制投资者“心理注释倾向”的发生和强化，应着力建立上市公司高效率的强制信息披露制度，加大对上市公司信息欺骗的惩罚力度。而最有效的措施就是提高上市公司信息造假与信息欺诈的边际成本。

上市公司信息造假与信息欺诈的边际成本由三部分组成：一是证监会的“管理惩罚成本”；二是“市场惩罚成本”；三是“违约惩罚成本”。因此，要提高信息披露的诚信收益，就必须最大限度地提高信息造假与信息欺诈的实际成本支出。从这个意义上讲，构建上市公司信息强制披露机制，提高上市公司信息披露的质量与效率，关键在于建立和完善上市公司反信息造假与信息欺诈的制度安排，提高对信息造假与信息欺诈的惩罚力度。

另一方面，虽然上市公司存在“注释反应弹性”，但是，通过相关市场制度环境的构建和完善，是能够有效抑制其大量发生的，具体对策如下：

4.2、 增加上市公司股票发行的难度

增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度,从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。具体说来，我们首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险；其次要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中,每股现金流量是极为重要的指标,它能够揭示企业盈利能力质量的高低,每股现金流量越高,说明净收益的变现能力越强,盈余能力的质量高,也表明公司资产流动性好,营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析,判断其是否需要配股,从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为；再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导。

4.3、大力发展债券市场，支持债权融资

资本市场应当有两个基本组成部分，即债券市场和股票市场，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。与股权融资同样，债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。股权融资和债权融资的区别在于风险配置方式不同，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大，债权融资时出资人的风险小而企业的风险大。当然，对出资人来说，股权投资的预期收益大而债权投资小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。随着我国股市的发展，投资者的投资意识将逐渐取代投机心理，投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。[15]债权融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以致“创业板”市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。笔者认为，我国的上市公司不应过分倚赖股权融资。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩。

    为了推动债券市场发展，我们必须做到：第一、完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设；第二、大力发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础；第三、完善债券市场的登记、交易和清算体系；第四、致力于增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求；第五、扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；第六、积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。

4.4、逐步培育和完善可转换债券市场

可转换债券是以公司债为载体,允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。[16]它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券,但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种,自20世纪60-70年代出现以来,一直受到投资者和发行公司的欢迎。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。可转换债券的引入，对于风险中立者，可转换债券可以保证其部分确定收益，又可提供分享股票市场投资收益的机会，对特定的投资者具有较强的吸引力。由于可转换债券期限一般较长，对于我国的部分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需求，也有利于企业优化融资结构。与欧美可转换债券市场相比，我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。为了满足当前国内公司转债需求,可适当扩大境外发行可转换债券的尝试,即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金,而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。

  束  语

通过上文的详细论述，我们已经对行为金融学建立了一个初步的认识，也尝试运用了行为金融学的“从众行为”模型对我国上市公司“股权融资偏好”的发生原因作出了理论解释。这些有益的了解和尝试，使我们对金融市场和金融行为有了不同于传统的新认识。长期以来，在资本市场投资的众多投资者，都是运用传统金融学的数理化的理论指导投资的，传统的金融学理论也是建立在有效市场和“经济人”假说基础上的。但是，由于这些数理化理论过于抽象和公式化，使众多投资者不能很好地贯彻这些理论，并经常与之相背离，再加上投资者本身的认知偏差和行为特点也常常会令其作出非理性的决策。因此，资本市场上的现实与传统金融学的理论存在较大的差距，从而孕育了行为金融学的诞生。但是，行为金融学理论并非全盘否定传统金融学理论，而是对传统金融学理论的发展，两者研究的对象和希望解决的问题是一致的，不同的只是行为金融学修正了传统金融学的有效市场和“经济人”假说前提，并且从投资者心理和行为偏差的角度出发，建立了一整套投资者心态模型，把投资过程看成是投资者在不确定情况下的判断和决策过程。因此，投资者应该通过关注行为金融学解读和反思市场和自身存在的投资缺陷，调整自己的投资策略，以避免不必要的风险，增加投资的收益机率。本文对上市公司“股权融资偏好”的分析从另外一种意义上讲，也是在提醒股票投资者应关注行为金融学理论，对股票投资应该保有理性的投资理念，不应盲目从众，以免造成投资的损失。期望本文能够为投资者更多地了解行为金融学理论以及行为金融学理论的传播起到抛砖引玉的效果。 

参 考 文 献

[1] 王稳，《行为金融学》，对外经济贸易大学出版社，2004年11月第1版。

[2] 彭德琳，《新制度经济学》，湖北人民出版社，2002年10月第1版。

[3] 唐旭，《金融理论前沿课题》，中国金融出版社，2003年2月第1版。

[4] Mayer,1989,“Myths of West”,Wps301.World Bank, Policy Research Deparment.

[5] 经济合作与发展组织（OECD），《非金融财务报表》，1991-1993年版。

[6] 国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资－上市公司融资结构与融资成本研究》，2002年版。

[7] 国家信息中心与《上海证券报》联合编辑，《2001年上市公司年报报告》。

[8] 《学生常用法律手册》，法律出版社，2002年3月第2版。

[9] 荆新、周凤，《公司财务》，中央广播电台大学出版社，2002年6月第1版。

[10] 郑雪，《社会心理学》，暨南大学出版社，2004年7月第1版。

[11] 李翀，《现代西方经济学原理》，中山大学出版社，1999年8月第3版。

[12] 胡海鸥等，《证券投资分析》，复旦大学出版社，2004年7月第2版。