[摘  要] 目前经济形势比较严峻，不把宏观经济的局面控制下来，经济硬着陆将不可避免。而强制性的硬着陆将会使经济的元气大伤，对证券市场带来更大的冲击。因此作者认为银行系统的体制问题不可能在短期内解决，近期“一些固定资产的投资”很难停下来，这会对经济的软着陆形成重大障碍，长期会对金融体制和经济体制制造更大的金融风险。因此在宏观调控银行信贷的同时，直接融资的证券市场的发展，就成为改革金融体制，改变经济体系中不合理融资结构，保证经济平稳着陆并持续增长的一个战略性的步骤。此外，中小企业板应该推出而不是推迟。金融体制改革、融资结构改革不是一些权宜之计可以解决的。推出中小企业板使直接融资的资本市场得到发展，改变融资结构，发展直接融资，这是一种让固定投资温和减速、避免伤及无辜的稳妥方式。

　　我们应该注意到，中央在4月25日召开了经济形势分析会。在短短三周内，中央和国务院连续两次召开经济形势分析会，并高调发布，这本身传递的信息要引起高度的关注，目前经济形势可能比较严峻，不把宏观经济的局面控制下来，经济硬着陆将不可避免。对于中央的重锤出击，我们要有思想准备。统计局公布的一季度经济数据gdp增长9.7％，大大高出市场的预测，发出了强烈的经济过热的信号。特别是固定投资44％的增长已超过1993年的增长速度。这种投资增长率从长期来说是不可能持续的。高增长的固定资产投资已经提高了原材料的价格，导致生产成本上涨，最终形成成本拉动的通货膨胀。成本拉动的效应会把局部通胀问题很快扩大到宏观经济层面。
　　
　　中央银行以至中央政府一年来不断进行大力度的宏观调控。央行在4月10日又宣布提高存款准备金0.5个百分点。1100亿元的资金变成准备金，银行超额储备的减少导致贷款减少加上带来的乘数效应，理论上将减少14700亿元左右的广义货币流通量。
　　
　　如果政策不能达到预期目标，从国际惯例来看，可能会采取其他配套政策操作。在经济转轨国家，经济结构的不合理，使得政策传导和执行会遭遇许多摩擦和扭曲，因此经济转轨国家的政策行为往往不得不“矫枉过正”。如果存款准备金的提升没有达到预期目的，没有减低固定资产在“过剩领域”的投资，我们相信其他相应的措施和政策还会出台，也可能配合一些力度更大的行政手段。中央银行为了宏观经济整体不失衡，会采用更多更激烈的手段来扼制“失控的投资行为”。强制性的硬着陆会使经济的元气大伤，对证券市场带来更大的冲击。
　　
　　直接融资的重要性和迫切性
　　
　　在这轮经济过热中银行扮演了始作俑者的角色。“银行贷款”制造了“固定资产投资过快”，“投资结构的不合理”，“某些行业和地区盲目投资和低水平重复建设”的“突出问题”。如果说差别存款准备金的提升是约束一些小规模金融机构不合理的贷款的话，那么存款准备金的提升，就是全面约束所有金融机构特别是大型商业银行的贷款。对于银行的高风险贷款行为，中央银行采取连续切断贷款资金的方式，执行强制性的政策。
　　
　　这些违反市场规律的不合理行为表面上是信贷结构问题，实际上是银行系统的体制问题，也是我们经济体制和金融体制的问题。我们的经济体制太多依靠银行系统的间接融资，而银行系统的国有体制不是市场化运作，仅由几家大银行对几万亿元资金进行信贷分配，这种带有垄断性质的资源配置机制，不是追求资源的效用最大化，不可能优化资源配置。国有银行的非市场化的内部管理机制，没有从信贷结构、信贷程序和信贷管理的各个环节进行有效的市场风险控制，更没有设置严密有效的防范道德风险的机制。这些体制问题不可能在短期内解决，近期“一些固定资产的投资”很难停下来，这会对经济的软着陆形成重大障碍，长期会对金融体制和经济体制制造更大的金融风险。
　　
　　不改变对间接融资的高度依赖，银行运行体系的改革跟不上市场化的发展，短期的宏观调控只能遏制一时，并不能避免金融体制特别是银行体制非市场化行为制造的金融风险。所以在宏观调控银行信贷的同时，直接融资的证券市场的发展，就成为改革金融体制，改变经济体系中不合理融资结构，保证经济平稳着陆并持续增长的一个战略性的步骤。发展直接融资的重要性和迫切性是从这次过剩投资的反思中得到的一个启示。
　　
　　发挥劳动密集的优势
　　
　　在这轮经济过热中，我们的经济并没有受益。过剩投资的行业都是资本密集型的行业，不是劳动密集型的行业。经济保持持续发展的关键是看经济结构能否使用大量禀赋丰富的资源，而不是稀缺资源。中国经济经历20多年改革，今天提出的新问题是持续发展的问题。伴随经济结构调整，大量使用我们各层次的劳动力资源，是中国经济能否持续发展的关键。换句话说，支持劳动密集型产业的发展，创造更多就业机会发挥我们的比较优势，这样中国经济才能平衡发展，这是中国经济现阶段的治国良策。但是这一轮的过剩投资，把大量资本过度投资在钢铁、房地产、电解铝等产业上，在一定程度上起到了制造资产泡沫的效应，虽然为gdp的增长速度做了贡献，但是与经济规律和经济现状以及国家的比较优势相背离，从回报率的角度看不能说是有效率的投资，我们的经济和老百姓在这轮快速增长的资源投放中并没有实质受益。从某种意义上说，浪费了我们的稀有资本资源和人力资源，浪费我们的比较优势，浪费我们的发展机遇。
　　
　　中小企业板和软着陆
　　
　　综合上面的思考，我们认为正在讨论的中小企业板应该推出而不是推迟。银行根深蒂固的体制问题在这轮经济过热中突显出来，这让我们认识到金融体制改革、融资结构改革不是一些权宜之计可以解决的。推出中小企业板使直接融资的资本市场得到发展，改变融资结构，发展直接融资，这是一种让固定投资温和减速、避免伤及无辜的稳妥方式。
　　
　　在这轮投资快速增长中，我们发现对经济贡献最大、创造就业机会最多的中小企业并没有得到银行资金的支持，现在金融体制并没有优化资源分配。目前，中小企业在中国经济中有举足轻重的重要地位，资源向中小企业倾斜，向中小企业投资，是资源最优的配置，是资源效用的最大化。中小企业板作为中小企业的融资市场，支持中小企业发展，把资源配置到对经济对发展对创造就业最有贡献的中小企业，是对这一轮“过剩投资”资源配置失误最根本的纠正，也是推行科学发展观最务实的步骤。
　　
　　如果中央进一步采取各种不得已而为之的强制性的宏观调控政策和手段，比如利率调整，中小企业难免会受到影响。如果推出中小企业板，就可以在一定程度上保护中小企业，减少政策对中小企业的负面影响。对证券市场来说，这一轮政策调整会使大盘表现出信心不足。但银行信贷紧缩、间接融资的控制，可能使上市公司对直接融资的需求会上升，给投资银行业务提供上升的空间。如果中小企业板能够及时推出，对证券市场的正面效应会更明显。一个定位准确、制度设计合理的中小企业板，会加大市场配置资源的比例，改变由几家银行对巨额资金进行集权式配置的决策体制，分散高度依赖银行间接融资的风险。所以尽快推出中小企业板是推动银行体制改革的手段，同时也是帮助经济软着陆的直接手段。中小企业在经济发展中的重要性使证券市场不再处于完全虚拟的地位。中国的直接融资体系从这里开始会逐渐完善。同时也会在某种程度上抵消资金紧缩对证券市场的直接影响。
　　
　　近期要停止以“银行贷款”主导的“固定资产投资的快速增长”和“过剩投资”，避免更激烈的宏观调控手段带来硬着陆的后患，中小企业板的推出和发展可能是一种积极的深化改革、优化结构、提高效率、推动经济发展的更温和更妥善的方式之一。 
 
                                （银河证券, 左小蕾）